作家：赵伟、屠强、王茂宇（赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

选录

中不雅数据骄慢“抢出口”已发生？短期量价狡计分化，但7月来订单前置称心较昭着。

11月的第二周，口岸集装箱笼统量显贵反弹，口岸货品笼统量数据也有所回升，但剔除内贸影响后构建外贸口岸货品笼统量，回升幅度有限。11月的第二周，口岸集装箱笼统量环比大幅回升12.7%。与此同期，口岸货品笼统量环比也上升3.8%。剔除内贸货运量后，仅接头外贸的口岸货品笼统量的走势与海关监管的出口货运量更为一致。11月，该狡计较10月上升1.7%，回升幅度较为有限。

价钱层面，运价联系的CCFI详细指数自11月以来抓续上升，而与基本面有计划更精致的好意思西航路运价也出现企稳态势。手脚航运商场的“晴雨表”，CCFI运价指数八成一定进度上反应我国出口的景气进度。11月首周，该指数较10月终末一周上升1.5%，并在之后抓续回升。细分航路中，更多受基本面成分影响的好意思西航路运价也较10月终末一周上升了0.6%，呈现出企稳态势。

从更长的视角来看，7月以来月度的口岸货品笼统量数据季节性昭着早于往年同期1-2周，海关曾指出这与订单前置影响有一定关系。海关曾在10月发布会上指出，8月出口刚劲但9月回落，是三季度订单因天下航运不畅而酿成前置。10月以来，口岸货运量再度出现卓越客岁两到三周的情况。举例，本年10月第二周口岸货品笼统量环比加多637.7万吨，随后缓缓回落，而2023年同阶段的上升出当今10月第四周，11月前两周才运行出现回落。或也与10月以来地缘事件扰动升温关系。

宏不雅狡计能否考证“抢出口”？传统“抢出口”未现，企业或以供应链重组酿成“抢出口”新形态。

10月海关出口增速大幅上升，但出口交货值阐扬牢固，且工业加多值口径的出口联系行业坐褥走弱，标明出口高增主要源于订单跨期调度，而非企业主动抢出口。外需依赖型行业比喻，通用设立（-2.2pct至2.4%））、纺织业（-1.3pct至3.8%）等工业加多值均有所下滑，出口交货值同比（+0.3pct至3.7%）也较9月反弹幅度有限。这或骄慢10月出口高增（+10.3pct至12.7%）更多是受到订单跨期调度的影响，而不是企业主动稀薄坐褥抢出口。

10月对好意思出口改善幅度昭着弱于举座出口，且本年以来好意思国从中国入口份额也抓续下滑，并未出现平直销向好意思国的传统“抢出口”形态。10月对好意思出口增速虽回升（+5.3pct至8.4%），但改善幅度仍低于举座出口（+10.3pct至12.7%）。比较之下，对欧盟（+10.8pct至13.0%）、日本（+13.3pct至7.0%）等非好意思发达国度，及对东盟（+9.6pct至16.1%）等新兴商场出口增速更为显贵。此外，好意思国从中国的入口份额自年头以来抓续下滑，并未出现销向好意思国的传统“抢出口”称心。

出口企业或酿成“抢出口”新形态，通过提前重组境外供应链，即先将坐褥贵寓出口至其他制造业国度，再加工成成品后销向好意思国以躲藏关税风险。10月对非洲（+21.0pct至21.2%）、拉好意思（+18.9pct至23.2%）、东盟（+9.6pct至16.1%）等新兴国度出口增速昭着回升。从商品类别来看，中间品和老本品等与新兴国度协同供给联系的商品阐扬杰出，如通用机械（+27.5pct至30.3%）、汽车零部件（+17.0pct至14.7%）。或也骄慢天下制造业为叮嘱关税而接管产业链协同嵌套策略。

新式抢出口或若何演绎？好意思国加征关税或加快天下制造业供应链协同，利好中间品和老本品出口。

基于依赖度逻辑的传统“抢出口”形态，本轮发生的可能概率较低。上一轮关税加征时，前三批清单商品因好意思对华依赖度低于20%，未出现“抢出口”。仅第四批“3000亿A”商品依赖度较高（23.7%）、出现“抢出口”，但面前依赖度已昭着下落（17.4%）。现时仅未加税商品依赖度较高（23.4%），但未加税的情况下依赖度近两年快速下滑，更多企业在替代中国供应，本轮“抢出口”也较难发生。

唯有供应链较难脱钩的中间品和老本品限制，可能出现“抢出口”，这是颓靡于基于依赖度形态的抢出口，亦然2019年的另一种“抢出口”特征。上一轮关税中消费品好意思对华依赖度较高，但唯有产物、家电等个别商品抢出口，体量更大的纺织服装鞋帽箱包未出现“抢出口”。而中间品老本品虽依赖度不足消费品，但仍出现 “抢出口”，包括手机零部件、电气设立、矿物金属等。这或因供应链具有外部性特征，更难脱钩，因此本轮坐褥贵寓“抢出口”称心或更昭着。

近期东南亚运价加快高潮或反应新式“抢出口”形态已败露，现时出口国别数据阐扬也与供应链升沉一致，骄慢天下制造业为叮嘱好意思国关税不细则性，共同加快供应链协同布局。此外，欧洲或处于补库阶段，库存需求相易其制造业基础，继承了部分产业升沉，对欧（+10.8pct至13.0%）出口增速的晋升进一步考证了这一趋势。从行业角度来看，传统“结构性抢出口”与新式“抢出口”均更利好中间品和老本品限制。

风险指示

生意战略超预期变化，天下地缘政事风险，国外央行货币战略调度。

敷陈正文

1、中不雅数据骄慢“抢出口”已发生？

11 月的第二周，口岸集装箱笼统量显贵反弹，口岸货品笼统量数据也有所回升，但剔除内贸影响后构建的外贸口岸货品笼统量，回升幅度有限。11月的第二周，口岸集装箱笼统量环比大幅回升12.7%，同比也上升13.9个百分点至 16.5%，位于10月以来的最高水平。与此同期，口岸货品笼统量也呈现出回升趋势，环比上升3.8%，同比晋升9.4个百分点至9.8%。但由于这两个狡计均包含表里贸数据，剔除内贸货运量后，仅接头外贸的口岸货品笼统量的走势与海关监管的出口货运量更为一致。11月，该狡计较10月小幅上升1.7%，回升幅度较为有限。

价钱层面，运价联系的 CCFI 详细指数自 11 月以来抓续上升，而与基本面有计划更精致的好意思西航路运价也出现企稳态势。手脚航运商场的“晴雨表”，CCFI运价指数八成较好地反应我国出口的景气进度。11月首周，该指数较10月终末一周上升1.5%，并在之后抓续回升。细分航路中，更多受基本面成分影响的好意思西航路运价也较10月终末一周上升了0.6%，呈现出企稳态势。

从更长的视角来看，7 月以来月度的口岸货品笼统量数据季节性昭着早于往年同期 1-2 周，海关曾指出这与订单前置影响有一定关系。海关曾在10月发布会上指出，8 月出口刚劲但 9 月回落，是三季度订单因天下航运不畅而酿成的前置。10 月以来，口岸货运量再度出现卓越客岁两到三周的情况。举例，本年10月第二周的口岸货品笼统量比前一周加多了637.7万吨，随后在第三、四周缓缓回落。这一趋势早于2023年，彼时2023年10月第四周的笼统量较上月加多了1389.2万吨，11月的第一、二周才运行缓缓回落。这一特征或再次印证了天下航运不畅及地缘事件扰动等成分导致的三季度订单前置称心在四季度再次出现。

2、宏不雅狡计能否考证“抢出口”？

10月海关出口增速大幅上升，但出口交货值阐扬牢固，且工业加多值口径的出口联系行业坐褥走弱均标明出口高增主要源于订单跨期调度，而非企业主动抢出口。参照参加产出表满盈破钞通盘，咱们将制造业分为外需依赖性和内需依赖型两类。外需依赖型行业坐褥较上月多数走弱，比喻通用设立（-2.2pct至2.4%））、纺织业（-1.3pct至3.8%）、电气机械（-1.0pct至5.1%）、狡计机通讯行业（-0.1pct至10.5%）的工业加多值均有所下滑。出口交货值同比（+0.3pct至3.7%）也较9月反弹幅度有限。这或骄慢10月出口高增（+10.3pct至12.7%）更多是受到订单跨期调度的影响，而不是企业主动稀薄坐褥抢出口。

10 月对好意思出口改善幅度昭着弱于举座出口，且本年以来好意思国从中国入口份额也抓续下滑，并未出现平直销向好意思国的传统“抢出口”形态。具体来看，我国10月对好意思国出口增速虽有所回升（+5.3pct至8.4%），但改善幅度仍低于举座出口（+10.3pct至12.7%）。比较之下，对欧盟（+10.8pct至13.0%）和日本（+13.3pct至7.0%）等非好意思发达国度的出口增速回升更为显贵。对新兴商场尤其是东盟（+9.6pct至16.1%）的出口增速也昭着反弹。此外，自年头以来，好意思国从中国的入口份额抓续下滑，并未出现销向好意思国的传统“抢出口”称心。

出口企业或酿成“抢出口”新形态，通过提前重组境外供应链，即先将坐褥贵寓出口至其他制造业国度，再加工成成品后销向好意思国以躲藏关税风险。10月出口高增另一原因或是企业为躲藏潜在关税而提前实验出口升沉策略。跟着特朗普上任预期增强，部分企业调度供应链布局，从平直出口制成品转为先将坐褥贵寓出口至新兴国度，再加工后出口知友意思国，以逃匿关税。这一形态也与天下制造业国度为叮嘱好意思国可能加征天下关税所接管的供应链协同嵌套策略相呼应。从国别上来看，10月我国对非洲（+21.0pct至21.2%）、拉好意思（+18.9pct至23.2%）、东盟（+9.6pct至16.1%）等新兴国度出口增速昭着回升。从商品类别来看，中间品和老本品等与新兴国度协同供给联系的商品阐扬杰出，如通用机械（+27.5pct至30.3%）、汽车零部件（+17.0pct至14.7%）。

3、新式抢出口或若何演绎？

基于依赖度逻辑的传统“抢出口”形态，本轮发生的可能概率较低。“抢出口”的一个特色是，仅高依赖度商品才具备“抢”的必要性。上一轮关税加征时，前三批清单商品因好意思对华依赖度低于 20%，未出现“抢出口”称心。仅第四批“3000 亿 A”商品依赖度较高（23.7%），出现了“抢出口”，但面前依赖度已昭着下落（17.4%）。现时仅未加税商品依赖度较高（23.4%），名义上适宜以往“抢出口”的条件，但从趋势来看，未加税的商品依赖度在近两年快速下滑，反应出更多企业正在替代中国供应，因此本轮“抢出口”也较难发生。

唯有供应链较难脱钩的中间品和老本品限制，可能出现“抢出口”，这是颓靡于基于依赖度形态的抢出口，亦然 2019 年的另一种“抢出口”特征。上一轮关税中，消费品好意思国对华依赖度较高，但唯有产物、家电等个别商品“抢出口”，体量更大的纺织服装鞋帽箱包未出现“抢出口”。比较之下，中间品、老本品虽依赖度不足消费品高，但仍出现 “抢出口”称心，包括手机零部件、电气设立、矿物金属成品等。这或因供应链具有外部性特征，更难脱钩，因此本轮坐褥贵寓“抢出口”称心或更昭着。

近期东南亚运价加快高潮或反应新式“抢出口”形态已败露，现时出口国别数据阐扬也与供应链升沉一致，骄慢天下制造业为叮嘱好意思国关税不细则性，共同加快供应链协同布局。11月以来，东南亚运价抓续加快上行，最新一周同比大幅反弹73.6%。国别方面，我国对非洲（+21.0pct至21.2%）、拉好意思（+18.9pct至23.2%）、东盟（+9.6pct至16.1%）的出口反弹，与2019年因301条目激发的供应链升沉趋势一致。同期，为叮嘱好意思国可能加征关税的不细则性，天下制造业加快优化协同供应链布局，鼓舞了中间品和老本品出口增长。此外，欧洲或处于补库阶段，库存需求增长相易其制造业基础丰足，继承了部分产业升沉。10月对欧盟（+10.8pct至13.0%）出口增速的晋升也印证了这一逻辑。

从行业角度来看，传统“结构性抢出口”与新式“抢出口”均更利好中间品和老本品限制，而欧盟的补库需求将对电脑和电子产品出口带来利好。上一轮301条目激发的传统“结构性抢出口”主要齐集在手机零部件、电气设立、家电、矿物金属商品。而10月败露的新式“抢出口”主要齐集在通用机械设立（+27.5pct至30.3%）、医疗仪器及器械（+24.1pct至19.5%）、塑料成品（+17.1pct至8.6%）、汽车零部件（+17.0pct至14.7%）等商品。此外，详细欧盟库存、需求，以及对自中国入口依赖度，咱们以为电脑电子产品同期昂然需求较强、库存较低、依赖度较高的特征。若缓慢对欧盟需求较强的条件，则电气设立（电机、家电等）行业出口契机也可关爱。

风险指示

1）生意战略超预期变化。特朗普关税战略在税率、加征时辰、边界上发生改换。

2）天下地缘政事风险。天下地缘政事环境变化，影响主要经济体战略。

3）国外央行货币战略调度。高利率将压制好意思国补库需求，利空我国出口。